长川科技是受大基金（国家集成电路产业投资基金）青睐的半导体测试设备龙头标的，业绩增速亮眼。长川科技基本的产品包括集成电路测试机和分选机，过去几年业绩增速迅猛，2012至2016归母净利复合增速高达69.22%，2016年毛利率59.67%。2015年大基金入股10%，成为第三大股东，半导体测试设备龙头地位得到认可。

  长川科技专注半导体电子测试设备的国产化研发，提供高效高精度的电参数性能测试与检验，主要产品有集成电路测试机和分选机。测试机可主要分为大功率测试机和模拟/数模混合测试机，前者用于各类MOS管、三极管、二极管、IGBT等功率器件的电参数性能测试，后者可以用于各类模拟集成电路和数模混合类集成电路的电参数性能测试；而分选机能够用盘到盘或盘到卷带进出料方式对封装外型集成电路完成自动分选。

  长川科技业绩增速迅猛，盈利能力远超半导体平均。长川科技业绩表现亮眼，2016年实现营收1.24亿元，对应归母净利润0.41亿元，归母净利同比增长66.25%，2012至2016归母净利复合增速高达69.22%。2017 Q1亦实现营收0.2亿元，归母净利润0.04亿元，归母净利同比增速达42.10%。就盈利能力，公司2016毛利率59.67%，净利率33.36%，远超半导体平均水平。

  长川科技产品以测试机与分选机为主，二者占比相差无几。测试机和分选机2016年占总收入的96.3%，收入占比实际上所差无几。但是测试模块对定制化与运行稳定性、测试精度、软件开发的要求比较高，而分选机作为一体化设备，主要成本集中在机械零部件，所以导致测试机的毛利率高于分选机。

  获得大基金青睐，半导体专用设备龙头地位获得认可。公司实际控制人为赵轶、徐昕夫妇，两人合计持有公司股份50.57%（其中赵轶直接持有公司38.59%股份），股权相对集中，且创始人刚过40，管理团队年轻都为创一代，具有积极的创业家精神。值得一提的是，2015年6月国家集成电路产业投资基金入股长川科技571.52万股，占比10%，成为第三大股东，半导体专用设备龙头地位得到认可。

  公司测试机与分选机主要客户是制造与封测企业。公司测试机和分选机已获得长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等多个一流集成电路企业的使用和认可，从侧面印证了长川科技在测试设备领域的技术优势与竞争实力。

  长川科技近三年的主要客户变动不大，客户结构稳定，其中长电华天一直占据了半壁江山，而且新增客户逐年攀升，2016新增客户数达19家，占2016年客户数11.96%。

  公司基本的产品为集成电路测试设备，目前包括测试机和分选机。集成电路测试包括设计阶段的设计验证、晶圆加工好后的中测（CP），以及封装后进行的成测（FT），贯穿工艺的全环节。中测是利用探针台和测试机对晶圆来测试，通过探针对晶圆上每个独立的集成电路单元上的引线（Pad）接触，逐一测试，筛选出不良品并做标识从而不进入后续的封装。成品测试（Final Test）是利用机械手和测试机组成的检测系统对已完成封装的集成电路芯片来测试，以验证封装过程的正确性并保证每颗芯片能达到设计的基本要求的指标。在设计验证和成品测试环节，测试机需要和分选机配合使用；在晶圆检测环节，测试机需要和探针台配合使用。

  集成电路测试设备技术壁垒较高。随着集成电路尺寸沿着摩尔电路持续缩小，检验测试参数增多，芯片设计复杂度提升，对集成电路测试设备提出的挑战也是日益攀升。比如测试机钳位精度要求从1%提升至0.25%、时间测量精度提高到微秒级。

  测试设备市场规模30亿美元，市场规模稳中有升。集成电路生产线投资中设备投资占比较大，达总资本支出的80%左右。2015年全球半导体设备规模达到365.2亿美元，其中测试设备市场规模33.3亿美元，相对2014年略有下滑，但总体而言测试设备市场规模30亿美元左右。不过从中长期来看，测试设备预计稳中有升。随着芯片工艺节点走向10nm以下，3D NAND投资如火如荼，对测试设备将会形成强劲拉动。根据SEMI，2017年全球半导体设备市场规模将达410.8亿美元，其中测试设备市场规模将达34.6 亿美元。

  市场格局以欧美厂商为主。半导体设备属于半导体产业链壁垒最高的环节，核心技术与产业链由海外行业龙头掌握。本土掌握核心技术的厂家不足以和拥有较强技术、品牌优势的国际龙头相抗衡，2015年国产半导体设备的销售额不足整体的8%。就测试设备而言，由泰瑞达、爱德万、安捷伦、科利登和科休占据了主要市场份额。

  面对海外龙头挑战，公司采取持续研发战略积累竞争优势。公司一直以来持续进行研发投入，2016年研发投入占比高达20.16%，公司研发人员113人，占公司员工近50%。通过多年研发，公司掌握了高精度电压电流源控制测量技术、大电流电源高能脉冲控制与测试技术、重力式测编一体技术等测试机与分选机的核心技术，实现了从关键零部件的设计、选材到自动控制系统的软件开发，产品技术水平比肩欧美。以重力分选机为例，其核心指标UPH从2008年6K持续上升到2016年的25K。

  专用设备的依赖进口不仅极度影响我国集成电路的产业高质量发展，也对我国电子信息安全造成重大隐患。目前我国包括公司在内，中微半导体、北方华创、北京华峰等经过多年研发和积累，已掌握了相关核心技术，国产替代大势所趋。公司作为大基金青睐的检测设备有突出贡献的公司，将成为检测设备国产替代主力，市场空间巨大。

  我们认为中国半导体大致会经历三个阶段。从 1990s~ 2014的半导体1.0，这个时间段中国半导体以原始积累为主，技术来源为外部引进，产业链尤以注重人力成本的封测发展最快。2014~2020s是半导体2.0 ，这个时间段半导体产业高质量发展以资本驱动为特征，体现为在《国家集成电路产业高质量发展推进纲要》和国家集成电路产业投资基金的推动下，半导体产业链加速向中国大陆转移，尤其以制造业发展最快，并拉动全行业发展。2030s~ 是半导体3.0，中国成为半导体产业强国，产业驱动模式从半导体1.0的人力成本驱动，2.0的资本驱动走向3.0的技术驱动，设计与设备等技术壁垒较高的行业迎来快速发展。

  我们认为半导体2.0时代封测产业会促进大发展，而提供检验测试设备，客户以封装厂商为主的长川科技有望深度受益。主要逻辑一是建厂潮驱动制造业发展，下游封测厂将会需求旺盛，进一步拉动长川设备出货，二是17年后建厂的主力将由国外变成国内厂商，进一步采用国产设备与材料。

  中国半导体2.0时代，半导体产业加速向中国大陆转移，而尤其以制造业发展最为迅速。根据IC insights的数据，在2007年中国大陆IC制造产值为45.9亿美元，仅占全球的份额为1.96%，但到2012年，大陆IC制造产值迅速上升到89.1亿美元，全球份额也提升到3.50%。预计至2017年，大陆IC制造占全球的份额有望达到7.73%。根据IHS，中国Foundry市场预计2016-2020复合增长率高达20%，2020年大中华区市场规模高达200亿美金，新增产能按12英寸2018年达到80万片/月（其中8英寸折合19.27万片/月），较2017年翻了一倍。

  以日本半导体产业为例，日本半导体产业的崛起期是1970-1989年，日本政府一方面积极利用美国半导体产业当时对日本奉行技术全公开宗旨的有利条件，花重金从美国购买专利将其产业化，另一方面通过《工业合作法案》、《工矿业技术探讨研究组合法》与国家性研发项目“VLSI（超大规模集成电路）计划”，使得日本在DRAM产业实现快速赶超。NEC在1985年成为全世界最大半导体公司，日本更是在1986年超过美国变成全球最大半导体生产国。1989年世界半导体TOP10中有六家日本公司，TOP20日本公司占据10席，半导体第一次大规模转移到此达到巅峰。

  在IDM模式主导下，日本通过DRAM一举实现了从制造到设备、材料等支柱产业的全产业链领导格局。日本半导体制造行业营收在1989年占全球51%。而美国半导体厂商的DRAM制造设备中日本生产比例从70年代末的不到1%转变为1985年的90%，整体市占率达到42%。而半导体材料占比更是从80年代初期不到20%提升至1985年60%的市占率，并在1987年达到71%的历史高点。

  对照日本半导体产业高质量发展历史，我们大家都认为和半导体1.0重“封测”和3.0重“设计和设备”不同的是，中国大陆未来十年的半导体制造业崛起将拉动全行业大发展，从而使得检测设备行业深度受益。实际上依靠人力成本优势发展起来的传统封测行业无法长期引领行业，而成为半导体强国后的3.0时代本质上是“去产业化”，即将落后产业外包。而只有重资本支出，且处于产业枢纽环节的制造业才能拉动全行业的发展。制造业的发展拉动了设备和材料，为设计行业健康发展提供产能支持。对公司而言，由于其下游主要客户封装厂往往本地化配套产能，因此上游制造业的发展极大增加了大陆封装厂的市场空间，进一步拉动了检测设备的需求。

  除了建厂逻辑外，我们也要关注由谁建厂的问题，因为这决定了市场的分配问题。目前业界放出的制造业大单都有外资背景，但是我们大家都认为这种由外资主导中国半导体制造业发展的格局会很快转换，因为从国家到地方政府乃至上市公司其实都蓄势待发。SEMI的预测也符合我们的判断，Fab投资风格将在2017年切换，2017年后内资厂商将主导大陆晶圆厂的建设，进一步拉动半导体设备国产后需求。

  综上，我们大家都认为大陆未来几年的建厂潮将产生一轮由制造驱动的全行业大发展行情，国内Fab厂2017年接棒更进一步加速设备国产化进程，长川科技有望深度受益。

  公司募资1.89亿元。公司公开发行股份1905万股，募集配套资金1.89亿元，按照急迫性投资于生产基地、研发中心和营销网络建设。公司预计新增固定投资1.77亿元，每年新增折旧10.42百万元。

  公司设备产能持续吃紧，但是远远不能够满足市场需求。公司现在存在测试机与分选机台产能400台，处于吃紧状态，尤其是2016年测试机与分选机产能利用率都超过了100%，上市融资扩充产能需求迫切。但是另一方面远不能够满足国内市场需求，依照我们预估2016年国内测试设备对应的需求量是2.55万台，而公司测试机与分选机合计销量仅426台，市占率仅1.67%。

  公司募投项目将有效解决产能不足问题。生产基地建设项目完工投产后（分两年，第一年1.06亿，第二年投资0.59亿元），公司将形成年产1，100 台集成电路测试机及分选机的生产能力，产能扩充超三倍。而研发中心的投入，将进一步强化公司在测试机与分选机的竞争优势，一方面使得测试设备进一步细化应用领域，也使得公司在测试机与分选机上向深层次挖掘，产品精细化升级与针对性研发。

  除了分选机与测试机，集成电路另一大主要测试设备是探针台。探针台大范围的应用于复杂、高速器件的精密电气测量的研发，确保质量及可靠性，并缩减研发时间和器件制造工艺的成本，尤其在在晶圆检测环节，探针台是起到关键性作用。

  但探针台的研发难度也非常巨大，目前国产化率低、进口依赖较大，虽然国内单位如中国电子科技集团公司第四十五研究所、深圳珍电半导体设备有限公司在探针台制造领域已经获得了一定成果，但是面对老牌国际龙头如东京电子、美国伊智在探针台制造领域的优势地位，还是难以抗衡。根本原因一是不同的设备公司在不同设备方面有所侧重，另一方面是由于过去产业体系重封测，轻制造。国内对测试设备的需求量集中在测试机和分选机上，探针台比较小（我们预测的2017年探针台只有8750台左右的需求），但研发难度大，研发周期很长，导致很多公司并不愿冒险“啃硬骨头”。

  未来大陆半导体产业体系将从重封测走向重制造，拉动“中测”设备需求量增长。而长川科技前期也积极进行研发技术，其“全自动探针台图像定位装置”于2015年11月取得了国家实用新型专利。未来将还在微米级平移定位及输送技术、高功率顶升技术、针卡自动加载技术、超精密多目多级视觉定位技术、多关节晶圆机器人技术、多运动元合成控制技术、外场施加技术等诸多关键技术方面做技术探讨研究，研发多种技术为后续探针台的研发、生产做技术储备。依据公司未来三年发展目标：

  应用于晶圆制造及封装的专用装备：“公司将以12 英寸探针台作为重点突破口，切入晶圆制造领域专用设备市场”

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